01
概况：埋头认真搞研发
1.1 公司简介宁德时代是全球领先的动力电池系统提供商，成立于2011年末，是中国最早进入宝马供应体系的电池企业。核心竞争优势在于扎实的研发，高产品品质及低成本。2017年该公司动力锂电池出货量全球遥遥领先，达到11.84GWh。目前已与国内多家主流车企建立合作关系，并成功在全球市场上占据一席之地，也成为国内率先进入国际顶尖车企供应链的锂离子动力电池制造商，并有望稳定位居全球动力锂电龙头。
图表1：公司历程
资料来源：蓝楹会研究部，公司官网
1.2 财务架构公司近年稳定保持高增速。
2019年,宁德时代营业收入同比增长54.6%，扣非后归母净利润提升25.2%，这主要是受益于公司出货量的提升。同时,良好的速动比率和极低的有息负债比率使得公司具备较强的对抗风险能力，在面对突发疫情“黑天鹅”时，仍保持了37亿流动现金。自2017年起，销售现金比率由负转正且快速上涨，对比LG化学持续低于10%的比率，宁德时代保持了极高的收入质量。
图表2：营业收入及扣非后归母近利润YOY（百万）
资料来源：蓝楹会研究部，公司年报
图表3：公司现金流稳健（千万）
资料来源：蓝楹会研究部，公司年报
自2014年以来，公司的三费占比持续下降。2019年期间费用率为7.4%，主要得益于公司主营业务收入的较大增速。而财务费用从2018年的2.79亿元到2019年7.82亿元，主要原因是公司现金管理效益提升。
图表4：三费占比
资料来源：蓝楹会研究部，公司年报
1.3 主要产品宁德时代专注于动力和储能电池。
其主营业务为新能源汽车动力电池系统、储能系统和锂电池材料的研发、生产和销售，致力于为全球新能源应用提供一流解决方案。公司专注于电池材料、电芯、电池组的生产制造、电池的回收与梯次利用等全产业链研发与制造。
图表5：电池系统业务
资料来源：蓝楹会研究部，广证恒生
1.3.1 动力电池系统
宁德时代的车用锂离子动力电池可用于乘用车、电动客车、电动物流车等多种车型，以满足启停、快充、长寿命、高能量密度、防尘防水等多种功能需求。电动乘用车领域，乘用车主要配套三元电池，规格较为丰富，单体从10Ah-153Ah不等，并且拥有4C充放电的快充电池，可以满足不同车型需求；电动客车领域是宁德时代当前主要收入来源，主要采用磷酸铁锂作为正极材料，单体从50Ah-240Ah不等。电动专用车领域，宁德时代采用三元材料或磷酸铁锂作为正极材料。目前产品已覆盖轻型卡车、轻型客车、微型面包车等车型；同时，宁德时代还挖掘电动物流车外的其他专用车市场并提供定制化解决方案，如环卫车、港口拖车等。
1.3.2 储能系统
宁德时代储能系统主要采用磷酸铁锂作为正极材料，产品以方形电池为主，产品用于发电、输配电和用电领域，涵盖大型太阳能或风能发电储能配套、工业企业储能、商业楼宇及数据中心储能、储能充电站、通信基站后备电池等，能够克服风能或太阳能发电不规则的输出特点、弥补线损功率补偿、跟踪计划削峰填谷有效提高风力及光伏发电系统能源利用率以及用电领域峰谷电之间的平衡，有助于能源的最大化利用。
1.3.3 锂电池材料
宁德时代通过子公司广东邦普开展锂离子电池材料业务，将废旧锂离子电池中的镍钴锰锂等有价金属通过加工、提纯、合成等工艺，生产出锂离子电池材料三元前驱体（镍钴锰氢氧化物）等，使镍钴锰锂资源在电池产业中实现循环利用。三元前驱体是制造三元锂离子电池正极材料的原材料，也是新能源汽车动力电池的关键材料之一。目前，广东邦普已成为全国领先的锂电池材料三元前驱体的供应商。
1.4 市占率1.4.1 国内市占率逆势提升
2019年中国市场受补贴大幅下滑影响，新能源汽车产销首次下滑。动力电池全年装机量62.06GWh，同比仅小幅增长9.3%。公司市占率逆势提升，从2018年的41.2%增长至2019年的51.8%，装机量32.3GWh，同比增长37.4%，增速远超行业平均。公司在三元/磷酸铁锂电池市场均占据主导地位，市占率分别为50.2%/57.2%。
图表6：三元电池市场格局
资料来源：蓝楹会研究部，国盛证券
图表7：磷酸铁锂电池市场格局
资料来源：蓝楹会研究部，国盛证券
1.4.2 全球市占率保持顶点宁德时代全球市场份额在19年达到27.9%，松下紧接其后，并轻松超越剩下的对手成为全球锂电池市场份额第一的公司。受到疫情影响，中国新冠病毒先行爆发，对国内企业造成了不少影响，但是现如今全球状况都不佳，中国卫生管控严厉，恢复最快，市占率震荡也并无大碍。
图表8：2019锂电池装机量（GWh）及市占率
资料来源：蓝楹会研究部，浙商证券
1.4.3 生产回暖市占遥遥领先
6月11日，根据高工锂电动力电池装机数据，2020年5月动力电池装机量约3.51GWh，同比下降38.3%，环比下降2.3%，此前新能源车企的生产逐渐回暖,动力电池装机也逐渐回升,由于 5月商用车产量出现下滑,因此5月动力电池装机出现小幅回落。装机量排名前十企业合计约3.3GWh，占总装机量的92.8%，环比上升3.0pct，其中宁德时代占比48%（环比-4pct），继续霸占龙头。
图表9：2020年5月动力电池企业装机量及其占比
资料来源：蓝楹会研究部，华金证券
1.5 高研发投入筑起技术壁垒
1.5.1 行业内最高效的研发水准
宁德时代作为新能源公司，研发支出量以及效率都十分优秀。从2016年开始即维持动力电池高强度研发投入，研发支出达11.3亿元，占收入比重7.6%，接近LG化学的7.7%，且研发支出常年保持高位。2019年，公司研发支出达29.9亿元，投入绝对额超过LG化学整个电池业务部门（含动力、储能和消费电池）。值得注意的是，宁德时代巨额的研发投入是建立在中国拥有庞大的低成本工程师红利基础上的，考虑与日韩竞争对手工程师成本的差距，宁德时代实际的研发投入强度更是远远领先。
图表10：研发支出(亿元)
资料来源：蓝楹会研究部，公司年报
图表11：研发支出/营业收入(亿元)
资料来源：蓝楹会研究部，公司年报
1.5.2 CTP技术
宁德时代开发了最引以为傲的CTP技术，并有望成为以后新能源车动力电池制造的趋势。当前，国内外电池企业和车企的电池包基本上都采用从单体——模组——电池包的成组方式，通过多层级的成组方式保障电池安全，但会牺牲电池包的空间利率和能量密度。在此情况之外，电池企业也在积极探索新的技术方向，其中做大电芯和模组尺寸或者直接放弃模组获得了业内的认可。目前有多家电池企业正在尝试上述两大方案。而宁德时代此次展示的CTP为第二种方案，通过省去电池模组，直接将电芯集成到电池包。
传统电池模组结构在电池PACK过程中起到大幅增加安全性能的作用，其中包括了电芯集成、支撑、固定和保护等，同时还要满足完好固定电芯位置并保护其不发生有损性能的形变、满足载流性能要求、满足对电芯温度的控制、遇到严重异常时及时断电、避免热失控的传播等等功能。但是传统方案将牺牲电池效率，空间利用率来换取安全性能，CTP方案省却模组环节从而实现空间节约及轻量化。
CTP方案对电芯改动相对较小，相应承担的风险更小，核心优势在于：在降低成本的同时，能量密度可提升10-15%，空间利用率提升15-20%，零部件数量减少40%，生产效率提升50%。由于CTP是平台化技术，对电芯一致性的要求相对较高，现阶段各大电池企业都已经开始向该方向进军，大多数公司目前并没有能力牺牲安全性来提高电池效率，因此此专利有不小的技术门槛。
图表12：CTP技术
02
积极布局储能产业链，占据制高点
2.1 深度布局上游产业链
宁德时代的产业链有深度的垂直布局，主导四大材料。电池属于电化学配方型产品，技术进步靠龙头电池厂商，公司有着绝对的技术领先优势。宁德时代从最上游的资源到正极材料布局均通过股权方式实现，2018年主要集中在锂、镍资源的布局，2019年加大正极环节投入，投资金额巨大。
➢ 正极：公司提供前驱体，正极材料厂商收取加工费；
➢ 电解液：公司主导配方，电解液厂代加工；
➢ 隔膜：公司采购基膜，由璞泰来代加工涂覆；
➢ 负极：供应商毛利率低于同行。
图表13：宁德时代部分产业布局
2.1.1 公司采用多家供应商，增加议价能力
宁德时代产业链稳固，公司拥有较强话语权。公司采用外采+自供+代加工的模式，占据议价主导权。正极材料方面，宁德时代供应商主要有七家。由于正极材料占锂电池成本超过30%，宁德时代为减小成本扶持不同的供应商，避免一家独大，同时也使供应商议价话语权降低。正极材料的技术壁垒不高，宁德时代目前也在研发建设正极工厂；负极材料方面，宁德时代为东莞凯金的股东，东莞凯金在负极领域的占比约40%-50%；另外，其他主要负极材料企业杉杉股份占比约20%；璞泰来占比10%；电解液方面，天赐材料占比60%，江苏国泰20%，新宙邦10%。
图表14：宁德时代产业链体系
2.1.2 成本全球领先
宁德时代拥有远超于同行的盈利能力。2019年营业利润率12.1%，远高于LG化学的-5.4%以及三星的0.7%。除了技术核心降本，公司产能利用率和产销率维持在90%左右，规模效应明显。
随着各家电池厂中国地区产能的提升，材料的国产化成为大势所趋，由于人工、土地等要素成本较低，中国材料环节龙头企业成本相较于海外企业具有一定的优势，宁德时代较松下及LG化学具有成本优势。成本优势的背后，除了中国具备全球最大的市场规模以外，全球最低成本的材料商供应体系也是关键。
图表15：营业利润率对比
2.2 全面覆盖主流车企，与下游整车厂深度绑定
2.2.1 国内市场
自2018年以来，宁德时代与多家国内车企成立了合资公司生产电芯及pack，与头部车企深度绑定。2019年公司动力电池装机量32.3GWh，国内市占率接近52%，为国内除比亚迪以外几乎所有主流车企供货。
2.2.2 国外市场
根据不完全统计，2019H2以来合资品牌投放的新能源车型中，除本田外均选择宁德时代作为电池供应商，海外巨头对公司的认可度可见一斑，逐步加深的合作也为公司迈向海外市场奠定了基础。在公司供货名单里，本田、现代、丰田、戴姆勒、宝马、大众、路虎、雪铁龙等国际巨头赫然在列。
图表16：整车厂商合作关系
03
疫情影响下的公司表现
3.1 公司表现全面优于行业
今年由于受疫情影响，一季度国内新能源汽车产销量仅10.5万和11.4万辆，分别同比下滑60.2%和56.4%，根据高工锂电数据，1、2月国内动力电池装机分别为2.32 GWh和0.6GWh，同比下滑53%和73%。公司一季度收入下降仅20%～30%，考虑到价格同比也有下降，动力电池出货同比降幅远低于行业，主要由于海外车企的放量，同时公司在国内动力电池市场也维持行业龙头地位。
3.1.1 国家推出“新基建”政策支持新能源行业
疫情影响下，国家致力于发展新基建项目以调动宏观经济，助力新能源汽车推行。3月4日召开的中共中央政治局常务委员会会议强调，要加快“新基建”进度。区别于“铁路、公路、机场”等传统基建项目，“新基建”主要包含“5G基建、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网”等领域。根据中国31个省区市发布的2020年重大项目投资计划表，有25个省区市提及“新基建”，包括“5G”“数据中心”“新能源充电桩”等成为了关键词。到今年6月份，国家电网将完成全国4万多个公共充电桩的改造任务。此举将进一步减少电力车相较于燃油车的不便，降低消费者对于里程数的顾虑，促进了电力车消费，同时5G技术的应用将促进车联网技术普及，汽车行业的电动化与智能化已成大势所趋，疫情的到来更是加速了这一进展。
图表17：新基建的长远影响与机遇
3.1.2 新能源汽车带动电池行业高速发展
2019年，工信部发布《新能源汽车产业发展规划(2021—2035)》，其中指出计划到2025年，新能源汽车销量占比将达到新车销量的25%。以2019年为例，新能源汽车全年销量占比为4.68%，还有超过5倍的相对空间。新能源汽车终端市场的强劲需求与竞争力的提高将带动动力电池行业的高速发展，亦面临前所未有的发展机遇。预计到2030年，我国新能源汽车保有量将达到6420万辆。而截至2019年，我国新能源汽车保有量为381万辆，占汽车总量的1.46%。6000万辆新能源汽车的增量将带来同等配额的动力电池增量，作为全球最大动力电池生产商，宁德时代将成为最大受益者之一。
3.1.3 国内外惩戒制度出台，新能源车前途光明
在消费端，国内外政策约束企业向电动化发展。19年7月，中国提出采用双积分政策，为计算车企平均燃油消耗与新能源车生产数量后根据标准值进行积分，若积分为负将会被限制高油耗车生产甚至罚款，其核心在于鼓励生产更多的新能源车并减少燃油消耗保护环境。而此次疫情使得政府决定将新能源汽车购置税和免征购置税政策延长2年，进一步减轻消费者负担。而2020年，欧洲发布碳排放新规，约束力更强于国内双积分，倒逼海外车企加速电动化，需求较国内将更为前移。在受到法规复杂性与经济下行的压力影响的大环境下，今年2月欧洲整体新车注册量同比下降7%，而电动汽车注册量达到13.5万辆，同期增长92%。欧洲各国也增加对新能源汽车的扶持力度：19年11月德国计划单车补贴上调最高达50%，法国购置补贴延至2022年。宁德时代将受益于海外车企产能扩张。
3.2 新增特斯拉订单，公司下半年将正式供货
2020年2月20日公司公告，与特斯拉签约供应动力电池产品，正式成为其继松下、LG化学之后第三家电池供应商，供货期限2020年7月1日至2022年6月30日。这既是特斯拉供应链国产化的一步，也是宁德时代全球成本竞争力的体现。
据特斯拉披露，Model 3国产化单位成本相比美国工厂下降约50%，加以关税减免和国内电动车补贴2.5万元，产能扩张阻碍小、盈利空间大。20年1月，特斯拉 model 3进一步降价，抢占市场份额。特斯拉19年q4及20年q1财报均超预期，宁德时代作为供货商，利益与特斯拉深度绑定。
3.3 特斯拉产能预计
推测在2020年若上海工厂可实现产销量15万，Model3为13万辆（单车带电65Kwh）和ModelS为2万辆(80Kwh),共需产能10.05Gwh。总体来说宁德时代在2020年可提供产能80Gwh,而除开与合资整车企捆绑和德国公司的新增产能，20年相比前年可多释放14Gwh（湖西基地二期与溧阳二期）产能于国内市场，能够保证对特斯拉上海公司动力电池供应。
图表18：特斯拉中国工厂电池需求
3.4 定增建设产能扩大研发
2月26日公司公告称拟自筹投资不超过100亿元，占地1300亩建设宁德车里湾基地，预计建设期2年后可新增产能约40Gwh。2月27增发不超过2.21亿股,用于湖西锂离子电池扩建项目（16GWh）、江苏时代动力及储能锂离子电池研发与生产项目(三期)（24GWh）、四川时代动力电池项目一期（12GWh）、电化学储能前沿技术储备研发项目20亿和补充流动资金55亿。其中湖西锂离子电池扩建项目的单位GWh 电池投资已由IPO 项目的4.11 亿降至2.89亿/GWh，体现了公司在电池生产效率上的显著提升，新产线投产后预计制造费用也将进一步降低，扩大与竞争对手之间的成本优势。
公司大力拓宽业务，进军海外市场。目前公司海外销售占比仍旧较低，2018年经过连续提升后境外收入占比依然仅为3.53%，贡献收入10.44亿元。2018年7月，宁德时代与德国图林根州州政府签署协议，将投入2.4亿欧元在图林根州埃尔福特市设立电池生产基地及智能制造技术研发中心。基地将分两期建设，从事锂离子电池的研发与生产，计划于2021年投产。2019年6月公司又决定追加投资额至不超过18亿欧元，从原计划的2022年14Gwh提升至2026年100Gwh。届时，宁德时代的德国工厂将成为全球最大的电池生产基地，公司有望全面充分受益于海外市场新能源汽车发展。
图表19：宁德时代电池产能布局
04 风险提示
1. 政策推进不及预期
2. 新能源汽车销量不及预期，特斯拉销量不及预期
成员介绍
新能源组
