1. 十六年砥砺前行的工程机械龙头
1.1 公司简介
三一重工股份有限公司（股票代码：600031）前身三一重工业集团有限公司于1994年成立于湖南，2000年12月，公司整体变更为股份有限公司。三一重工是一家专注于工程机械领域产品的研发、制造与销售的龙头企业，其主要产品混凝土机械全球第一，挖掘机械全国第一，起重机械、路面机械等产品销量均全国领先。为加快开拓海外市场，公司通过建立海外研发与制造基地以及外延并购等方式进行海外拓展，当前三一重工已在全球布局了八个海外大区，在印度、美国、德国、巴西投资建设研发和制造基地。目前，三一重工已经进入全球工程机械制造商前十。
1.2 架构
从股权结构上来看，三一集团持有三一重工30.24%的股权，为公司第一大股东。公司第二大股东为香港中央结算有限公司，持股比例为9.62%。公司实控人为梁稳根。梁稳根先生本科毕业于中南大学金属材料及热处理专业，现任公司董事长、董事，曾获得全国劳动模范，优秀中国特色社会主义事业建设者，CCTV中国经济年度人物等荣誉。
1.3 产品介绍
三一重工主营业务为工程机械的研发、制造、销售和服务。产品结构较为集中，主要包括混凝土机械，挖掘机械、起重机械、桩工机械、筑路机械。
1.4 财务表现
公司销售与营业收入强劲增长，净利润显著提升，现处于历史最好水平。公司营收由2015年的233.67亿元增长到了2019年的756.66亿元，复合增速34.2%。净利润由2015年的1.38亿元增长到了2019年的114.94亿元，复合增速202%。我们认为公司营收与归母净利润能保持高速增长的主要原因在于：1）2017年以来，基建投资、国家政策、机械更新换代等多重利好因素带动整个行业回暖，因而三一重工开始出现销量高涨的情况；2）公司自身技术水平的提高与过硬的产品质量得到客户认可，市场地位显著提高；3）海外业务的顺利拓展。
三一重工的收入结构中挖掘机械和混凝土机械贡献了约七成左右的营业收入。从公司十年期的收入结构来看，公司拥有五大类产品，其中以挖掘机械与混凝土机械为收入占比最大的产品品类。总体来看，混凝土机械在2016年以前为占比最大的产品但收入占比逐年降低，挖掘机械占比逐年增高，逐渐取代混凝土机械成为公司收入占比最高的产品。
期间费用率逐年下滑，盈利能力逐年提高。公司毛利率提高主要是由于两点原因：
1）随销售收入增加，原材料成本相应增加，人工成本变动小于收入变动，使销利率实现缓慢稳定增长。
2）收入结构的调整。公司收入结构中毛利率较高的挖掘机械占比逐年提升也促进了公司毛利率水平的改善。
销售净利率自2017 年大幅提高，除营收外，还归功于有效的费用控制。公司过去5 年期间费用率逐步下行，主要是得益于：
1）公司营收规模的提高而产生规模效应。
2）公司近年来对智能化、无人化的重视与投入使得生产效率与管理效率的提高。
逐渐下行的资产负债率：总统来看，公司资产负债率在过去5 年里呈现出下降趋势，由2015 年的61.41%下降至2019 年的49.72%，资产质量不断改善。资产端变动因素主要包括货币资金或交易性金融资产；负债端，应付票据及账款由于采购规模扩大而增加。公司在行业上行时没有选择盲目扩张而是主动降低自身杠杆，为未来可能再次到来的下行周期做好了准备，显示出了管理层超前的战略智慧。
强劲的ROE与现金流：公司ROE水平自2015年以来保持增长态势，在影响其变化的三大因素中，资产周转率和权益指数相对稳定；而销售净利率实现成倍增长（销售量增加和费用控制），由0.59%增至14.81%。净资产收益率的变化基本与销售净利率一致。
公司经营性现金流2019年创下历史新高，达到132.65亿元。2015年至2019年复合增速为57.9%。2020年3月中旬的后疫情时代，得益于一些重大工程的复工（例如5G基站建设等），三一重工的销售量与现金流大大改善，经营性现金流达85.48亿元。
2.历经谷底，工程机械行业重回增长通道
2.1 工程机械行业基本情况
工程机械行业在我国发展的过程中占有举足轻重的地位，经历了从零到有，再到做大做强的过程。严格意义上来说，我国1960年以前并不存在真正意义上的工程机械。由于“一五”计划的推行，我国内部建设发展的需要，对工程机械的需求量大幅增加，催生了我国工程机械行业发展的最初动力。1960年，国务院和中央军委共同决定：由原第一机械工业部组建五局（工程机械局），负责发展全国的工程机械。一机部五局（工程机械局）于1961年4月24日宣布成立，标志着我国工程机械开始步入行业形成期，开始了从零到一的过程。总体来看，我国工程机械总体上可以分为初创期、全国发展期、外资进入时期、快速发展期与稳定发展期5个阶段。
工程机械广泛应用于房地产建设、基建、矿山、国防工程建设等领域，其中尤以基建（45%）、房地产建设（20%）、矿山建设（20%）对工程机械的影响最大。
由于挖掘机通过更换附属装置可以兼顾推土机、装载机、起重机等其他工程机械类产品的功能，因此具有较高的价值量，我们通过选取挖掘机作为工程机械市场的代表性产品，我们通过挖掘机销量同比增长数据发现该数据与基建投资同比增长、房屋新开工面积同比增长具有较高的相关性。基建投资增速通常先行于挖掘机销量增速，在一定程度上可视为挖掘机销量的先行指标。
由于下游需求以及机器本身使用寿命的影响，工程机械行业具有明显的周期特点。工程机械行业上一轮高增长是由 2008 年政府“四万亿”的投资刺激开启，工程机械行业销售额达到顶峰，由于提前透支了未来的需求，2011年过后工程机械行业进入了连续5年的衰退期，2016年以后行业再度回升。根据中国工程机械工业年鉴，2018年我国工程机械行业销售额为253.3亿美元；根据中国工程机械工业协会最新统计的数据，2019年我国工程机械行业收入以人民币计达到了6681亿元，同比增长12%。
2.2 基建投资助力景气度升高
我们认为，国家加大基础设施建设将成为新冠病毒爆发的背景下，稳增长促就业的重要手段。2009年的第一轮基建托底中，政府出台了“4万亿”的财政刺激政策，带动信贷增速在09年飙升至30％以上，社融增速上升至34％左右。而投向基建的领域的信贷全年增长46％，基建投资增速也在09年创下42％的历史高点。
国内第一季度经济由于新度新冠病毒的影响几乎停摆，各行各业于三月份开始才逐渐恢复生产经营，而下半年海外疫情肆虐，对我国出口贸易形成了一定的冲击。在此背景下，基建作为国家逆周期调节的重要手段，在我国经济上半年被新冠疫情冲击的背景下有望发挥重要作用，成为稳定我国GDP增长的重要工具。随着国内疫情得到控制，国内复工复产进程稳步推进，工程机械行业在此背景下有望再次享受发展机遇。
专项债限额增速提高，下放速度加快。专项债券是地方政府债券的一种，指为了筹集资金建设某专项具体工程而发行的债券。根据中国财政部消息，截止2020年6月15日，财政部已提前下达了2020年部分新增地方政府专项债券额度22900亿元，全国各地发行新增专项债券21936亿元；发行规模同比增加12313亿元，增长128%。2020年政府专项债限额提升至14.5万亿人民币，同比提高34.82%。另外，财政部明确了新增专项债的资金全部用于重大基础设施项目建设（铁路、轨道交通、农林水利、市政和产业园区基础设施等）。发行额与限额提升速度加快，印证了政府2020年即将提高基建投资的计划，全年基建有望保持高增速。
2.3 设备更新需求稳定中期行业增速
我们认为，设备更新需求也是推动工程机械行业本轮复苏的重要推力，并且未来几年有望继续推动行业增长。工程机械行业主要设备通常具有8~12年的寿命，按时间推算，销售于2008~2012年左右（行业上一轮的销售高峰）的产品目前将陆续达到使用寿命上限，根据中国工程机械工业年鉴，2008年至2012年期间我国共销售了约162万台工程机械产品。
环保政策趋严也加剧了旧机换新的需求。当前环保政策要求非道路机械于2020年12月1日国三切换国四标准，重型柴油车从2021年7月开始强制推行国六标准。由于上述两条政策均最初于2018年首次通告，因此我们认为2017年以前生产的工程机械产品将会出现大面积更新。
2.4 长期发展前景广阔
2.4.1 对标日本，我国城市化发展潜力仍然巨大
我们认为随着中国城市化水平的不断提高，工程机械行业有望继续增长。城市化建设需要大量的房地产投资以及基础设施建设投资，对应了工程机械行业下游应用的两大领域；我们仍然通过选取挖掘机作为工程机械市场的代表性产品，选取城市化率作为对比指标来预测工程机械行业未来的发展前景。
2006年我国人均挖掘机保有量约为3台/万人，到2017年增长到了10台/万人，对应时间段的城市化率由2006年的43.87%提升到了2017年的57.96%。根据日本建设机械工业会数据，日本人均挖掘机保有量2007年已经突破50台/万人，对应的城市化率约为88.01%；2017年日本挖掘机人均保有量为52.86台/万人，城市化率为91.54%。截至2018年，中国城市化率（59.15%）不足日本城市化率（91.62%）的七成，仍处于相对低位，发展潜力巨大。
2.4.2 机器代人正当时
我们认为人口老龄化与劳动力成本的提高推动了工程机械渗透率的提高。我国农民工月均收入逐年攀升，由2008年的1340元/月提升到了2019年的3962元/月，CAGR为10.36%。中国人口老龄化在期间不断加剧，我国60岁以上人口占总人口比例由2011年的13.7%提升到了2019年的18.1%；
由于我国早期的独生子女政策，短时间内适龄劳动人口难以大幅增加，我们预计未来人口老龄化会持续加剧。劳动人口的减少以及人力成本的升高导致人口红利的消失，机器代替人工成为大趋势，工程机械产品越来越多的被应用到市政工程、农村建设等领域。
我们仍然选取挖掘机作为代表性指标。根据Wind统计的数据，小、微型挖掘机销量占比呈现上升趋势，2008年小、微型挖掘机销量占比为34.31%，2019年占比提升至48.89%。小、微型挖是应用于各种狭窄空间以及农业辅助作业的挖掘机类型，应用场景与人工劳动的场景有较高的重合度，并且小、微型挖掘机在这些应用场景通常比人工具有更高的效率。在近年来小型土方工程数量越来越多与人力成本不断提高的背景下，小、微型挖掘机销量有望继续高增。
2.5 小结
（1）短期内，行业受益于短期政府政策刺激拉动基建建设回暖；（2）中期内庞大的换机需求稳固了行业未来几年内的需求空间；（3）长期来看，中国城市化仍处于较低水平，挖掘机人均保有量与成熟国家相比仍处于低位，在人口老龄化加剧，人力成本不断上升的背景下，机器代人有望成为大趋势，有利于渗透率的提升。
3.1 强大的产品竞争力
3.1.1 挖掘机
过去十五年里挖掘机行业国产替代趋势明显，我们认为该趋势有望延续。根据蓝楹会整理的公开数据，2005年我国挖机总销量为25,211台，其中外资品牌销量为20,801台，占比高达82.51%，国产品牌销量仅为4,410台，不足外资品牌的1/4；随着中国工程机械行业的发展，过去的15年里国产挖掘机销量占比不断上升，并于2016年开始国产销量超过外资企业（国产化率50.98%），截止到2019年国产挖掘机的销量达到14.97万台，国产化率达到了63.53%，挖掘机行业国产替换趋势明显。我们认为随着国产厂商产品竞争力的不断提高，在新一轮的周期中的国产化率有望进一步提升。
我们认为公司作为挖掘机以及工程机械行业的龙头企业有望大幅受益于挖机行业国产化的浪潮。根据中国工程机械工业协会数据显示，三一重工挖掘机市占率在2011年达到了10.6%，成为行业第一，并每年保持增长，其市占率在2019年已突破了25%，连续九年保持了行业第一的位置，并保持了快速增长的势头。
从销量数据上来看，公司挖机销量在2011年为2.06万台，受行业景气度低迷影响在2015年下探到9,998台随后开始快速回升，2019年公司挖机销量突破至6.06万台，2011年至2019年年复合增长率达到14.4%,同期行业销量的增长率为2.5%；回顾历史数据我们发现，公司挖机销量无论是在行业处于低迷期或是增长期增速都是高于行业的整体水平，体现出了公司挖掘机产品穿越周期的强大竞争力。
市场对三一重工挖机业务的毛利率走低较为担忧，但是我们认为公司挖机毛利率仍处于正常区间，市场当前较为稳定，并没有发生恶性价格战的情况；公司挖掘机业务毛利率下降主要是由于公司加大了对经销商派点以及产品结构的调整导致，以及小、微型挖掘机销量占比上升。从毛利来看，公司挖掘机板块在过去5年表现优异，2015年毛利为16.8亿元，2019年提升至106.73亿元，2015-2019年年复合增长率达到58.8%。公司产品结构的调整是由于当前机器替人的大趋势导致小、微型挖掘机销售占比提升，但挖掘机板块毛利仍保持高速增长的态势，加上公司费用率的持续下降，该板块对公司净利润的贡献仍不可被低估，我们认为从现金流折现的角度来看，由于产品结构调整带来了强劲的业绩增长，即使毛利率出现波动也不会降低公司的内在价值。
3.1.2 混凝土机械
混凝土机械业务板块为公司成立最早的业务板块之一，自2003年上市以来至2016年始终为公司营收占比最高的业务板块，直至2017年才被公司挖掘机板块超越。回顾历史，公司混凝土机械曾在2012年达到顶峰（265亿元），随后行业进入调整期，营收开始逐渐下降，于2016年达到低点后逐步反弹。2019年公司混凝土板块营收达到232亿。
我们认为多重更新因素以及混凝土机械的后周期属性，或将接力挖掘机成为新的增长点。从工程机械项目施工顺序上来看，混凝土机械入场顺序一般晚于挖掘机，在挖掘机高速增长期过后混凝土机械有望继续接力增长。在此之上，我们认为利好公司混凝土机械的多重更新因素包括：1）国家排放标准趋于严格，老式发动机产品以无法满足新的环保政策；2）以混凝土机械十年左右的使用寿命来算，2011年左右公司混凝土机械销售高峰期出售的产品已逐渐开始换机周期；3）新的道路政策对违规超载车辆处罚力度与检查力度加强导致下游出现新的需求。
公司作为混凝土机械行业第一的品牌，我们预计当行业周期来临时公司将会有望继续抢占市场份额。当前公司混凝土机械2019年市占率达到29%，是国内市场份额最大的厂商。公司混凝土机械板块毛利率自2015年起不断提升，并始终高于公司该板块最大的竞争对手中联重科，显示出了公司领先的产品竞争力。
3.2 国际化进展顺利，海外收入或有望对冲下一轮周期
我们认为海外板块给予了公司较强的抗周期能力，有望在国内工程机械行业低迷时期到来时抵消一定的负面影响甚至消除周期。公司国际化战略一直在稳步推行中，2010年公司境外收入为21.3亿元，2019年达到141.7亿元，年复合增速达到23.4%。在过去的十年里公司海外收入占比呈现出与公司总营收相反的趋势，主要是由于工程机械产品作为中游资本品本身的周期属性难以避免，但各个国家自身周期时间并不相同。当中国国内投资高峰期过去行业进入低迷期时，海外国家的需求能够在一定程度上抵消由于单个市场需求疲软而带来的业绩下滑。公司海外收入占比在2011年后不断提升（国内上一轮销售高峰过后），并于2015年（对应国内工程机械行业最低迷时期）占比提升到45.9%，帮助公司抵消了一部分由于国内销售下滑带来的业绩下降。
当前三一已经在国内建有北京、长沙、上海、沈阳、昆山、乌鲁木齐等六大产业基地。在海外，三一建有印度、美国、德国、巴西等四大研发和制造基地，并于2012年并购普茨迈斯特，并使其成为三一混凝土机械国际总部。目前，集团业务已覆盖全球100多个国家和地区，在多个国家的业务取得了长足的进步，海外部分有望在下次行业低迷期到来时为公司业绩提供强大的稳定作用。
3.3 智能工厂降本效果显著
公司数字化和智能化的推进，有望进一步将低成本和费用，提高人均产值。公司早于2007年，便开始了数智化方面的探索。从2020年半年度报告来看，公司即将实现既定的战略目标。在期间费用管控方面，公司期间费用率仅为10.4%，相比2019年同期大幅下降了1.36%，其中销售费用率，管理费用率和财务费用率均有大幅度下降，分别同比下降了1.76%，0.28%和0.01%。这主要是因为公司在报告期内即使受到疫情影响，但仍坚定不移的推进数智化的转型。公司在2010年至2013年人均产值均落后于中联重科与徐工机械，随着公司智能工厂的逐步推进，公司人均产值于2015年成功超过了中联与徐工，并一直保持领先地位。2019年公司人均产值达到410.1万元，公司预计在今年将会开展对于22个工厂的改造工作，而明年将对所有的厂房开展改造工作，随着未来更多智能工厂的落地我们认为公司有望继续扩大成本端的优势。
3.4 完善的代理商体系
公司充分利用销售与技术上双重革新所带来的协同效应，市场竞争力有望不断加强。一套完善且庞大的代理商体系可以为工程机械企业提供强大的市场竞争力。卡特彼勒所拥有的强大竞争壁垒就得益于其500多个遍布全球的代理经销商网点，仅仅依靠23家在华企业及代理商就占据了中国在2020年1～8月将近11%的挖掘机市场。目前，三一重工在全国范围内建立了完善的销售代理商体系，平均每一个省份就有1～2个代理商，公司通过持有经销商10%左右股份的方式，不但与各地经销商达成了合作，更有效的帮助公司达到了对于销售端的调控能力，同时助力三一重工在2020年1～8月份拿到了国内挖掘机市场高达26%的市场份额。
