Category: 研报

在过去的2020年，由于受到疫情的影响和全国持续性的降雨，建材板块几乎每周都有资金流出，同时对水泥企业也产生了较大的影响。整个水泥板块从去年的8月份开始，基本上就属于跌跌不休的状态，上峰水泥、祁连山更是跌幅超过40%，几乎快达到腰斩的地步了。当年老板电器暴雷之后6个月的跌幅也不过如此。

主要原因有以下三点：

1. 上游煤炭价格上涨，对水泥的成本控制造成影响。

2. 水泥价格在上半年持续下跌，对利润产生影响。

造成该现象的主要原因有以下三点：

① 为了对冲疫情对的经济影响，国家放松了对水泥错峰生产的限制，使得市场上水泥供给增加。

② 国外疫情严重，需求降低，于是加大对中国的出口，供给更加充足。

③ 今年北方寒冷，对施工产生不利的影响，抑制了对水泥的需求。

3. 南方地区和长时间降雨和洪水，对生产和销售产生影响。

在不断下跌的过程中是最能抹掉投资者的耐心与信心的，举一些不太恰当的例子，2018年的熊市、跌了一半市值的老板电器都很能说明问题，在人们极度悲观的时候，黎明将至。很明显，现在整个水泥板块的估值是偏低的，平均市盈率不到10倍，大部分都在7倍左右，已经处于历史偏低的水平。在A股市上，这么低的市盈率，我认为是属于严重低估的区域，特别是整个行业都在这么一个区域。

市场上同样有声音表达说这是“低估值陷阱”，主要原因是说行业到达天花板，煤炭价格上行，水泥价格下行等。这些因素多少会有一些影响，但要是说这些因素就足以让一家上市公司的市值折掉1/3甚至是1/2，我不敢苟同。

拿上峰水泥来说，公司今年受阻的原因有三，一是全国范围的疫情，二是新疆地区一个多月的停产停销，三是华东华南地区的水灾。但是，在公司的积极努力下，第三季度的毛利率就已经恢复到了52%，这应是一个相对来说较好的水平了。做一个不精确的计算，公司三季报上显示的持有现金（包括流动性金融资产）金额为30个亿左右，目前市值为140个亿，相当于公司所有东西加起来才100个亿出头，但是最近19年的净利润就有23亿多，也就是说，你只要持股不到5年就能回本，年化收益20%，岂不美哉？

海螺水泥更是离谱，市值2500亿，三季报手上的现金就有将近900个亿，到年末现金达到1000亿是大概率事件，除去现金，公司的价值还剩1500亿。19年的净利润为355亿，在英出的3个季度的报告中，除了一季度是负增长以外，二三季度的营收都是正增长，三季度的利润也几经追平去年同期，在三季报说明会上，公司董秘也对4季度和明年表现出了非常强的自信，2020年的年报大概率会还会是正增长。

在2020年，水泥行业基本上算是利空出尽的一个行业，疫情、水灾、上游涨价、冬季寒冷、没有错峰生产导致供大于求，产品涨价不及预期。

在2021年，这些问题都会或多或少的解决，疫情方面，中国的防疫控制优秀，企业基本上都能正常开工，过年政府还鼓励工人留在工作地点，并对这些人给予金钱奖励，对疫情的控制进一步的加强。工信部同样发布报告，在2021年，将会对水泥的错峰生产严格把控，错峰生产成为常态，对水泥的价格上涨以及良好的市场环境做出保障。

再一个就是，2020年大火的工程机械，我在第一季度和中报的时候都有参加三一重工的业绩说明会，亮眼的业绩也只成了但是董秘的庞大自信，当时投资者问董秘业绩如何，董秘是这么回答的：好，很好，非常好！工程机械整体业绩如此亮眼，作为后周期的水泥板块能差到什么地步？难道大家做工程都不用水泥了？政府为了对冲2020年疫情带来的影响，已经投入了大量的大型工程（之前我说过，我家做了不少市政工程，至少目前在华东地区的地铁工程就做不完）。所以说，需求肯定是在的，只不过是被延后了。

所以我判断，2021年将会整个水泥板块的价值修复，并且，在未来几年还会有业绩的增长，目前市场中的大部分上市公司都具有这样的潜力，可能会迎来戴维斯双击。重点关注龙头企业海螺水泥，和上峰水泥、祁连山等地方性龙头企业。

拐点

科大讯飞（股票代码：002230）的股价在45块钱这个关口已经徘徊一年多之久，几度冲击关口都不得成功。然而就在1月18日却迎来了契机，董事长刘庆峰在这个再次冲击45块的关键时间节点选择了增发，而且大部以自有资金或者自筹资金为主。在这个时候做出这样的决定展现了公司管理层对公司未来的强大自信和确定性，公司在21日更是收获一个涨停，市值也因此迈入1000亿。

我在去年的4月22日参加了公司的业绩说明会，那时候我对科大讯飞的态度也是非常看好，会后还写了一篇看多科大讯飞的短文。当时疫情还在全球快速蔓延，市场上有很多企业苦不堪言，对未来的预期都比较保守甚至是悲观，但我却感觉这可能是公司的一个新的机遇。
为什么说是新的机遇呢？首先，在疫情的倒逼下，人工智能的使用场景被迅速铺开，不论是在人脸识别、远程教学还是在智慧医疗方面都在疫情时期发挥了巨大的作用。其次，根据目前新冠的情况以及疫苗研发的进度，后续大概率将是人类与病毒共存的时代。再者，科大讯飞20年来在人工智能领域坚持不懈的钻研，已经在行业中形成了足够深的护城河以及人工智能生态圈。因此，疫情肆虐全球对很多企业来说都是致命的打击，但是对于科大讯飞来说，可能是一个拐点，人工智能从此将会得到加速推进和更为迅速的发展。

稳健

从科大讯飞过去多年的发展来看，公司一直都在稳步向前，并不是在搞概念，玩资本。要说玩概念，AI语音交互曾经被市场认为是一个风口，各种号称人工智能的音箱进入市场，小度、小爱各种小助手也是风靡一时。可是经过了一轮资本的厮杀后，各方大佬发现前方路牌显示的是“此路不通”。这批资本的产物在向消费者展示着他们的“智障”，得不到市场的认可，自然有很多产品停产。潮水过后，岸上有贝壳也有垃圾，而科大讯飞就如同岸边的岩石一直守在那里。
很多人经常会问，科大讯飞的护城河在哪里？借用科大讯飞老股东们的一句话就是，你去用用其他那些智能音箱之后你就知道科大讯飞的护城河在哪里了。

自2018年段大为担任总科大讯飞CFO之后，在现金流管理上推出了一系列的管理有效的举措、制度和流程。通过常态化的资金计划，加强应收账款管理、辅助金融创新等等措施。公司的经营性现金流在持续改善，并在2018年的创造历史新高，突破10亿。2019年在这个基础上再增长了33%，2019年全年是15.31亿的正向现金流。也正是有这样的基础和这样的能力，在面对宏观经济的巨大不确定性的时候，才能做到手中有粮，心中不慌。
公司在2B业务上占有较大的部分，这就自然会面临着应收款项的问题。过去几年公司的应收账款的主要是集中在一些比较优质的大客户上面。2019年公司来自应收款的政府部门占比38%左右，金融机构和运营商占比12%，华为等大中型企业45%。这些有综合实力比较强、信誉比较好的有实力的大客户占比占到了95%。2018年全年的坏账率是0.084%，2019%年的坏账率是0.019%，都在1‰以下。总体上公司的运营能力较为稳定，公司对应收账款的客户质量还是很有信心的。

展望

这些年来，讯飞在很多领域都有尝试和拓展，教育、医疗、智慧城市等，但目前来说发展最为迅速的板块则是教育板块。

公司在行业人工智能的应用不断拓展，并在认知智能领域取得重要突破，为政法协同产品、远程会议办公以及讯飞医疗等领域。特别是在2020年的疫情之下，全国停工停课，很多线下活动不得不被线上所取代，各种网课平台和线上会议APP如雨后春笋一般。公司在中报的时候，智慧教育和服务已经实现营收13.97亿，超过消费者业务所带来的营收，同比增长34.3%，毛利也达到了8.86亿。到目前为止，科大讯飞所推出的智慧教育在国内市场的占有率已经算是一个隐形的龙头，预计在2021年公司在这方面的营收可能会大大超过市场的预期。
随着不断的数据迭代与更新，公司在K12教育链上的业务模式已经有了非常深的护城河。按照目前的成长速度，未来五年，讯飞在教育服务板块的业务可能达到80-90亿左右的体量。

我们再来看一下科大讯飞的智能教育全国化的步伐，目测有一点“农村包围城市”的打法。除山东以外，大部分上是从一些高考高分人数相对较少的省份和普通高等学校数量较少的省份下手。从教育资源相对薄弱的地方开始拓展市场，第一是基础破弱能够更加快速明显的展现出科大讯飞智能教学的成效，为推向全国市场打下坚实的基础；二是数量少能够能快速的占领根据地，为后续攻坚拓展全国市场提供强有力的后盾。

这是关于教育服务领域的一些小探讨，消费者服务、智慧城市这些业务由于疫情出门和施工不便，还是有受到一些影响，但都在可控范围之内。至于政法、医疗等服务业务，由于基数较小，暂时不做过多的讨论，但毫无疑问，这些都是未来一些很重要的发展方向，科大讯飞都在都在稳步向前。疫情对科大讯飞肯定是有影响的，但是这对讯飞良性增长的态势不会产生太大的影响。因为市场需求还是在的，只不过是延后了。而这些产品需求会在后续更长远的业务里提供发展的支撑和动力的来源。
科大讯飞目前来看，未来是具足成长性和确定性的，公司重研发投入，很实在，是真正的在耕耘人工智能这个领域。至于风险提示，我并不想说什么推广不及预期，毛利下降这样无聊的套话。我觉得对于科大讯飞来说，风险来源于投资者自己，是否能够已股东的心态来投资这家公司。

8月31日，苏宁易购发布2019年中期业绩报告符合预期。

报告中并未出现超预期的事件，许多信息以反映在股价中。在6月23日下午，苏宁易购发布公告称，公司全资子公司苏宁国际拟出资48亿元收购家乐福中国80%股份，股价就从11.52不断下跌，直到8月21日跌至10.63。公司为维持股价稳定，向市场发送积极信号在22日发布股份回购公告。如果市场能很好的消化这条信息，公司股价可能回调。

业绩增速放缓，营收符合预期

报告显示，上半年苏宁易购实现营收1355.7亿元，同比增加22.49%。相比于2017年与2018年，营收增速放缓，预计下半年公司完成家乐福的并表后增速与18年持平。公司净利润21.39亿元，同比下降64.36%，根据招商证券研究报告，若扣除其投资收益和非经常损益，H1的主营业务利润为-3.36亿元，低于去年的0.33亿元。

投资收益可观，公司加强现金管理

公司2019H1投资收益可观。光完成苏宁小店的剥离获得的收益就为净利润的249.34%。根据公司2019H1报告未来及公司及子公司开展投资理财等，所以基于现金管理而产生的投资收益具有可续性，这块业务预计市场未来会有更加敏感的反映。

现金净流出，CFO持续下滑

公司2019H1经营活动产生的现金流量为-102.68亿元，相比于同比下降92.93%，而借款激增，397.76亿元，仅半年度的额度已经与去年全年额度持平。此情况与公司今年2月的目标相符—构建产业链生态。

同时当时公司也宣布收购万达百货公司旗下37家百货门店，所以当时可以预期现金的净流出。经营现金流的流出可能与2019H1空调销售疲软有关，根据中怡康数据，2019年4/5/6月空调行业的零售量分别下滑12.83%/15.7%/4.7%。

现金流压力大，公司杠杆增加，权益乘数占比变大

苏宁收购万达百货和家乐福中国后，已经消耗了120亿，其中资金的主要来源：出售阿里巴巴老股收益，目前苏宁手上已不再持有阿里的股份，举债，通过上图巨额的CFF不难看出。苏宁的现金流压力本就不小，根据去年年报，投资净额高达-30亿。

通过杜邦分析可以看出，公司的2019年H1的权益乘数同比上升，从2.12升至2.58，而销售净利率大幅下滑，从5.42至1.58。从公司过去10年的杜邦分析可以看出，其销售净利率占主导地位，由于苏宁的战略规划，预计未来2-3年权益乘数会超过销售净利率。

战略布局，构建多场景护城河

公司从今年年初，公司决定顺应行业趋势，开始加速行业整合，提高集中度。开始不断扩大其可涉及的消费场景，加强供应链的建设。8月27日，收购家乐福决议通过国家市场监督管理总局的批准，预计下半年可完成报表合并。8月28日苏宁与双星轮胎战略签约，打造购物养车一站式生态体系。这将加强苏宁的零售汽车超市在汽车后市场的影响力。

苏宁提供大数据的资源优势，对消费者需求进行感知，超前预测。双星提供专业的轮胎制造和智能装备制造。

这个战略合作我认为非常有发展潜力。汽车后市场在当今形式下有着得天独厚的优势。介绍汽车后市场的优势：

（1）根据罗兰贝格的研究报告，从2018年开始汽车市场开始出现寒冬，GDP增速放缓一定程度上抑制了汽车消费，2018年1-10 月全国狭义乘用车零售销量累计1812.85 万辆，同比减少2.1%。汽车销量的疲软意味着车龄的增加，也就可以预计消费者的需求逐渐转向汽车服务。

（2）根据东北证券的研报提供的数据可以看出，与国外的成熟市场相比目前国内汽车销售额中制造商的比重依然偏大，而服务的比重过小，除金融、租赁等汽车服务有待加强外，汽车售后服务至少还有近10%的上升空间。

就在昨天晚上，格力电器披露了期待已久的半年报，我们简单来看看摘要。

2019年上半年，公司实现营业总收入983.41亿元，较上年同期增长6.89%;利润总额164.13亿元，较上年同期增长7.25%;实现归属于上市公司股东的净利润137.50亿元，较上年同期增长 7.37 %; 基本每股收益2.29元，较上年同期增长7.51 %。

大家知道今年的环境不是特别好，再加上今年夏天不是特别热，市场给予的预期已经很低了， 不是负的增长就已经是很不错了，现在看来反正已经是超过我个人的预期了。

但是对于个位数增长还是有不少人会存在担忧，毕竟2018的半年报营收增长是31.5%，净利润增长35.4%。但是在这么高的基数上还能保持这样的增速已经实属不易了。

至于格力的现金，1200亿，好的简直是丧心病狂！

值得注意的是虽然利润同比增加了，但销售费用较去年同期却增长了21个亿。

细看一下，虽然在利润表上记录的发生额多了21个亿，但是实际支付的现金却反而少了将近10个亿。

在其他方面，除开主营业务空调，格力在其他生活电器的增速也还不错。

总的来说，这次的中报算是超过市场预期，再加上混改进一步推进，公司未来的道路将更加光明。

一个月前就我还和某位私募的研究员聊到格力的半年报，就凭董小姐那爱面子的程度，再加上之前说了格力绝对不会爆雷的话，中报也不会太差。这虽然只是饭后说着打发时间，但也不是没有道理的。（毕竟铁娘子的称号也不是徒有虚名）

01

概况：埋头认真搞研发

1.1 公司简介宁德时代是全球领先的动力电池系统提供商，成立于2011年末，是中国最早进入宝马供应体系的电池企业。核心竞争优势在于扎实的研发，高产品品质及低成本。2017年该公司动力锂电池出货量全球遥遥领先，达到11.84GWh。目前已与国内多家主流车企建立合作关系，并成功在全球市场上占据一席之地，也成为国内率先进入国际顶尖车企供应链的锂离子动力电池制造商，并有望稳定位居全球动力锂电龙头。

图表1：公司历程

资料来源：蓝楹会研究部，公司官网

1.2 财务架构公司近年稳定保持高增速。

2019年,宁德时代营业收入同比增长54.6%，扣非后归母净利润提升25.2%，这主要是受益于公司出货量的提升。同时,良好的速动比率和极低的有息负债比率使得公司具备较强的对抗风险能力，在面对突发疫情“黑天鹅”时，仍保持了37亿流动现金。自2017年起，销售现金比率由负转正且快速上涨，对比LG化学持续低于10%的比率，宁德时代保持了极高的收入质量。

图表2：营业收入及扣非后归母近利润YOY（百万）

资料来源：蓝楹会研究部，公司年报
图表3：公司现金流稳健（千万）

资料来源：蓝楹会研究部，公司年报

自2014年以来，公司的三费占比持续下降。2019年期间费用率为7.4%，主要得益于公司主营业务收入的较大增速。而财务费用从2018年的2.79亿元到2019年7.82亿元，主要原因是公司现金管理效益提升。

图表4：三费占比

资料来源：蓝楹会研究部，公司年报

1.3 主要产品宁德时代专注于动力和储能电池。

其主营业务为新能源汽车动力电池系统、储能系统和锂电池材料的研发、生产和销售，致力于为全球新能源应用提供一流解决方案。公司专注于电池材料、电芯、电池组的生产制造、电池的回收与梯次利用等全产业链研发与制造。

图表5：电池系统业务

资料来源：蓝楹会研究部，广证恒生

1.3.1 动力电池系统

宁德时代的车用锂离子动力电池可用于乘用车、电动客车、电动物流车等多种车型，以满足启停、快充、长寿命、高能量密度、防尘防水等多种功能需求。电动乘用车领域，乘用车主要配套三元电池，规格较为丰富，单体从10Ah-153Ah不等，并且拥有4C充放电的快充电池，可以满足不同车型需求；电动客车领域是宁德时代当前主要收入来源，主要采用磷酸铁锂作为正极材料，单体从50Ah-240Ah不等。电动专用车领域，宁德时代采用三元材料或磷酸铁锂作为正极材料。目前产品已覆盖轻型卡车、轻型客车、微型面包车等车型；同时，宁德时代还挖掘电动物流车外的其他专用车市场并提供定制化解决方案，如环卫车、港口拖车等。

1.3.2 储能系统

宁德时代储能系统主要采用磷酸铁锂作为正极材料，产品以方形电池为主，产品用于发电、输配电和用电领域，涵盖大型太阳能或风能发电储能配套、工业企业储能、商业楼宇及数据中心储能、储能充电站、通信基站后备电池等，能够克服风能或太阳能发电不规则的输出特点、弥补线损功率补偿、跟踪计划削峰填谷有效提高风力及光伏发电系统能源利用率以及用电领域峰谷电之间的平衡，有助于能源的最大化利用。

1.3.3 锂电池材料

宁德时代通过子公司广东邦普开展锂离子电池材料业务，将废旧锂离子电池中的镍钴锰锂等有价金属通过加工、提纯、合成等工艺，生产出锂离子电池材料三元前驱体（镍钴锰氢氧化物）等，使镍钴锰锂资源在电池产业中实现循环利用。三元前驱体是制造三元锂离子电池正极材料的原材料，也是新能源汽车动力电池的关键材料之一。目前，广东邦普已成为全国领先的锂电池材料三元前驱体的供应商。

1.4 市占率1.4.1 国内市占率逆势提升

2019年中国市场受补贴大幅下滑影响，新能源汽车产销首次下滑。动力电池全年装机量62.06GWh，同比仅小幅增长9.3%。公司市占率逆势提升，从2018年的41.2%增长至2019年的51.8%，装机量32.3GWh，同比增长37.4%，增速远超行业平均。公司在三元/磷酸铁锂电池市场均占据主导地位，市占率分别为50.2%/57.2%。
图表6：三元电池市场格局

资料来源：蓝楹会研究部，国盛证券

图表7：磷酸铁锂电池市场格局

资料来源：蓝楹会研究部，国盛证券

1.4.2 全球市占率保持顶点宁德时代全球市场份额在19年达到27.9%，松下紧接其后，并轻松超越剩下的对手成为全球锂电池市场份额第一的公司。受到疫情影响，中国新冠病毒先行爆发，对国内企业造成了不少影响，但是现如今全球状况都不佳，中国卫生管控严厉，恢复最快，市占率震荡也并无大碍。

图表8：2019锂电池装机量（GWh）及市占率

资料来源：蓝楹会研究部，浙商证券

1.4.3 生产回暖市占遥遥领先

6月11日，根据高工锂电动力电池装机数据，2020年5月动力电池装机量约3.51GWh，同比下降38.3%，环比下降2.3%，此前新能源车企的生产逐渐回暖,动力电池装机也逐渐回升,由于 5月商用车产量出现下滑,因此5月动力电池装机出现小幅回落。装机量排名前十企业合计约3.3GWh，占总装机量的92.8%，环比上升3.0pct，其中宁德时代占比48%（环比-4pct），继续霸占龙头。

图表9：2020年5月动力电池企业装机量及其占比

资料来源：蓝楹会研究部，华金证券

1.5 高研发投入筑起技术壁垒

1.5.1 行业内最高效的研发水准

宁德时代作为新能源公司，研发支出量以及效率都十分优秀。从2016年开始即维持动力电池高强度研发投入，研发支出达11.3亿元，占收入比重7.6%，接近LG化学的7.7%，且研发支出常年保持高位。2019年，公司研发支出达29.9亿元，投入绝对额超过LG化学整个电池业务部门（含动力、储能和消费电池）。值得注意的是，宁德时代巨额的研发投入是建立在中国拥有庞大的低成本工程师红利基础上的，考虑与日韩竞争对手工程师成本的差距，宁德时代实际的研发投入强度更是远远领先。

图表10：研发支出(亿元)

资料来源：蓝楹会研究部，公司年报

图表11：研发支出/营业收入(亿元)

资料来源：蓝楹会研究部，公司年报

1.5.2 CTP技术

宁德时代开发了最引以为傲的CTP技术，并有望成为以后新能源车动力电池制造的趋势。当前，国内外电池企业和车企的电池包基本上都采用从单体——模组——电池包的成组方式，通过多层级的成组方式保障电池安全，但会牺牲电池包的空间利率和能量密度。在此情况之外，电池企业也在积极探索新的技术方向，其中做大电芯和模组尺寸或者直接放弃模组获得了业内的认可。目前有多家电池企业正在尝试上述两大方案。而宁德时代此次展示的CTP为第二种方案，通过省去电池模组，直接将电芯集成到电池包。

传统电池模组结构在电池PACK过程中起到大幅增加安全性能的作用，其中包括了电芯集成、支撑、固定和保护等，同时还要满足完好固定电芯位置并保护其不发生有损性能的形变、满足载流性能要求、满足对电芯温度的控制、遇到严重异常时及时断电、避免热失控的传播等等功能。但是传统方案将牺牲电池效率，空间利用率来换取安全性能，CTP方案省却模组环节从而实现空间节约及轻量化。

CTP方案对电芯改动相对较小，相应承担的风险更小，核心优势在于：在降低成本的同时，能量密度可提升10-15%，空间利用率提升15-20%，零部件数量减少40%，生产效率提升50%。由于CTP是平台化技术，对电芯一致性的要求相对较高，现阶段各大电池企业都已经开始向该方向进军，大多数公司目前并没有能力牺牲安全性来提高电池效率，因此此专利有不小的技术门槛。

图表12：CTP技术

02

积极布局储能产业链，占据制高点

2.1 深度布局上游产业链

宁德时代的产业链有深度的垂直布局，主导四大材料。电池属于电化学配方型产品，技术进步靠龙头电池厂商，公司有着绝对的技术领先优势。宁德时代从最上游的资源到正极材料布局均通过股权方式实现，2018年主要集中在锂、镍资源的布局，2019年加大正极环节投入，投资金额巨大。

➢ 正极：公司提供前驱体，正极材料厂商收取加工费；

➢ 电解液：公司主导配方，电解液厂代加工；

➢ 隔膜：公司采购基膜，由璞泰来代加工涂覆；

➢ 负极：供应商毛利率低于同行。

图表13：宁德时代部分产业布局

2.1.1 公司采用多家供应商，增加议价能力

宁德时代产业链稳固，公司拥有较强话语权。公司采用外采+自供+代加工的模式，占据议价主导权。正极材料方面，宁德时代供应商主要有七家。由于正极材料占锂电池成本超过30%，宁德时代为减小成本扶持不同的供应商，避免一家独大，同时也使供应商议价话语权降低。正极材料的技术壁垒不高，宁德时代目前也在研发建设正极工厂；负极材料方面，宁德时代为东莞凯金的股东，东莞凯金在负极领域的占比约40%-50%；另外，其他主要负极材料企业杉杉股份占比约20%；璞泰来占比10%；电解液方面，天赐材料占比60%，江苏国泰20%，新宙邦10%。

图表14：宁德时代产业链体系

2.1.2 成本全球领先

宁德时代拥有远超于同行的盈利能力。2019年营业利润率12.1%，远高于LG化学的-5.4%以及三星的0.7%。除了技术核心降本，公司产能利用率和产销率维持在90%左右，规模效应明显。

随着各家电池厂中国地区产能的提升，材料的国产化成为大势所趋，由于人工、土地等要素成本较低，中国材料环节龙头企业成本相较于海外企业具有一定的优势，宁德时代较松下及LG化学具有成本优势。成本优势的背后，除了中国具备全球最大的市场规模以外，全球最低成本的材料商供应体系也是关键。

图表15：营业利润率对比

2.2 全面覆盖主流车企，与下游整车厂深度绑定

2.2.1 国内市场

自2018年以来，宁德时代与多家国内车企成立了合资公司生产电芯及pack，与头部车企深度绑定。2019年公司动力电池装机量32.3GWh，国内市占率接近52%，为国内除比亚迪以外几乎所有主流车企供货。

2.2.2 国外市场

根据不完全统计，2019H2以来合资品牌投放的新能源车型中，除本田外均选择宁德时代作为电池供应商，海外巨头对公司的认可度可见一斑，逐步加深的合作也为公司迈向海外市场奠定了基础。在公司供货名单里，本田、现代、丰田、戴姆勒、宝马、大众、路虎、雪铁龙等国际巨头赫然在列。

图表16：整车厂商合作关系

03

疫情影响下的公司表现

3.1 公司表现全面优于行业

今年由于受疫情影响，一季度国内新能源汽车产销量仅10.5万和11.4万辆，分别同比下滑60.2%和56.4%，根据高工锂电数据，1、2月国内动力电池装机分别为2.32 GWh和0.6GWh，同比下滑53%和73%。公司一季度收入下降仅20%～30%，考虑到价格同比也有下降，动力电池出货同比降幅远低于行业，主要由于海外车企的放量，同时公司在国内动力电池市场也维持行业龙头地位。

3.1.1 国家推出“新基建”政策支持新能源行业

疫情影响下，国家致力于发展新基建项目以调动宏观经济，助力新能源汽车推行。3月4日召开的中共中央政治局常务委员会会议强调，要加快“新基建”进度。区别于“铁路、公路、机场”等传统基建项目，“新基建”主要包含“5G基建、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网”等领域。根据中国31个省区市发布的2020年重大项目投资计划表，有25个省区市提及“新基建”，包括“5G”“数据中心”“新能源充电桩”等成为了关键词。到今年6月份，国家电网将完成全国4万多个公共充电桩的改造任务。此举将进一步减少电力车相较于燃油车的不便，降低消费者对于里程数的顾虑，促进了电力车消费，同时5G技术的应用将促进车联网技术普及，汽车行业的电动化与智能化已成大势所趋，疫情的到来更是加速了这一进展。

图表17：新基建的长远影响与机遇

3.1.2 新能源汽车带动电池行业高速发展

2019年，工信部发布《新能源汽车产业发展规划(2021—2035)》，其中指出计划到2025年，新能源汽车销量占比将达到新车销量的25%。以2019年为例，新能源汽车全年销量占比为4.68%，还有超过5倍的相对空间。新能源汽车终端市场的强劲需求与竞争力的提高将带动动力电池行业的高速发展，亦面临前所未有的发展机遇。预计到2030年，我国新能源汽车保有量将达到6420万辆。而截至2019年，我国新能源汽车保有量为381万辆，占汽车总量的1.46%。6000万辆新能源汽车的增量将带来同等配额的动力电池增量，作为全球最大动力电池生产商，宁德时代将成为最大受益者之一。

3.1.3 国内外惩戒制度出台，新能源车前途光明

在消费端，国内外政策约束企业向电动化发展。19年7月，中国提出采用双积分政策，为计算车企平均燃油消耗与新能源车生产数量后根据标准值进行积分，若积分为负将会被限制高油耗车生产甚至罚款，其核心在于鼓励生产更多的新能源车并减少燃油消耗保护环境。而此次疫情使得政府决定将新能源汽车购置税和免征购置税政策延长2年，进一步减轻消费者负担。而2020年，欧洲发布碳排放新规，约束力更强于国内双积分，倒逼海外车企加速电动化，需求较国内将更为前移。在受到法规复杂性与经济下行的压力影响的大环境下，今年2月欧洲整体新车注册量同比下降7%，而电动汽车注册量达到13.5万辆，同期增长92%。欧洲各国也增加对新能源汽车的扶持力度：19年11月德国计划单车补贴上调最高达50%，法国购置补贴延至2022年。宁德时代将受益于海外车企产能扩张。

3.2 新增特斯拉订单，公司下半年将正式供货

2020年2月20日公司公告，与特斯拉签约供应动力电池产品，正式成为其继松下、LG化学之后第三家电池供应商，供货期限2020年7月1日至2022年6月30日。这既是特斯拉供应链国产化的一步，也是宁德时代全球成本竞争力的体现。

据特斯拉披露，Model 3国产化单位成本相比美国工厂下降约50%，加以关税减免和国内电动车补贴2.5万元，产能扩张阻碍小、盈利空间大。20年1月，特斯拉 model 3进一步降价，抢占市场份额。特斯拉19年q4及20年q1财报均超预期，宁德时代作为供货商，利益与特斯拉深度绑定。

3.3 特斯拉产能预计

推测在2020年若上海工厂可实现产销量15万，Model3为13万辆（单车带电65Kwh）和ModelS为2万辆(80Kwh),共需产能10.05Gwh。总体来说宁德时代在2020年可提供产能80Gwh,而除开与合资整车企捆绑和德国公司的新增产能，20年相比前年可多释放14Gwh（湖西基地二期与溧阳二期）产能于国内市场，能够保证对特斯拉上海公司动力电池供应。

图表18：特斯拉中国工厂电池需求

3.4 定增建设产能扩大研发

2月26日公司公告称拟自筹投资不超过100亿元，占地1300亩建设宁德车里湾基地，预计建设期2年后可新增产能约40Gwh。2月27增发不超过2.21亿股,用于湖西锂离子电池扩建项目（16GWh）、江苏时代动力及储能锂离子电池研发与生产项目(三期)（24GWh）、四川时代动力电池项目一期（12GWh）、电化学储能前沿技术储备研发项目20亿和补充流动资金55亿。其中湖西锂离子电池扩建项目的单位GWh 电池投资已由IPO 项目的4.11 亿降至2.89亿/GWh，体现了公司在电池生产效率上的显著提升，新产线投产后预计制造费用也将进一步降低，扩大与竞争对手之间的成本优势。

公司大力拓宽业务，进军海外市场。目前公司海外销售占比仍旧较低，2018年经过连续提升后境外收入占比依然仅为3.53%，贡献收入10.44亿元。2018年7月，宁德时代与德国图林根州州政府签署协议，将投入2.4亿欧元在图林根州埃尔福特市设立电池生产基地及智能制造技术研发中心。基地将分两期建设，从事锂离子电池的研发与生产，计划于2021年投产。2019年6月公司又决定追加投资额至不超过18亿欧元，从原计划的2022年14Gwh提升至2026年100Gwh。届时，宁德时代的德国工厂将成为全球最大的电池生产基地，公司有望全面充分受益于海外市场新能源汽车发展。

图表19：宁德时代电池产能布局

04 风险提示

1. 政策推进不及预期

2. 新能源汽车销量不及预期，特斯拉销量不及预期

成员介绍

新能源组